Die Finanzierung boomt, die Margen nicht: Wohnmobile sind das Problem
Die Stimmung im europäischen Autofinanzierungssektor ist derzeit merkwürdig. Fragt man einen Finanzvorstand nach der Lage der Finanzierungsmärkte, stößt man auf fast schon Begeisterung. Fragt man denselben Vorgesetzten jedoch nach den Veräußerungsmargen der auslaufenden Leasingfahrzeuge, schlägt die Stimmung schlagartig um. Diese Diskrepanz zwischen der Euphorie der Investoren und der Nervosität der Automobilbranche ist in den letzten zwei Wochen zum zentralen Thema geworden, und das Restwertrisiko im europäischen Auto-ABS-Markt steht dabei im Mittelpunkt. Betrachtet man nur einen der beiden Aspekte isoliert, verfehlt man den Kern der Sache.
Die Emission von Auto-ABS in Europa erreichte 2026 Rekordwerte, wobei die Preise so niedrig waren wie seit fast zehn Jahren nicht mehr. Der Markt setzt offensichtlich darauf, dass die Kreditqualität dieser Darlehen stabil bleibt. Gleichzeitig zeichnen die Ergebnisse von Ayvens für das zweite Quartal 2026 ein ganz anderes Bild: Das Restwertrisiko der Flottenleasinggesellschaften schlägt sich direkt in den Zahlen nieder. Der Wert der Gebrauchtwagenverkäufe brach innerhalb eines einzigen Quartals um 80 Prozent ein, obwohl die Leasingmargen stiegen. Die Normalisierung der Gebrauchtwagenpreise in Europa ist noch nicht abgeschlossen, die von Fitch prognostizierten Verlustraten für Auto-ABS steigen statt zu sinken, und eine Änderung der EZB-Richtlinie zur Restwertbehandlung von Sicherheiten in diesem Frühjahr hat stillschweigend die Einstufung des Restwertrisikos von PCP-Krediten mit Schlusszahlung für die Repo-Berechtigung neu definiert.
Keiner dieser Aspekte passt nahtlos zusammen, und genau das ist der Punkt. Dieser Artikel analysiert, warum die Finanzierungsseite und die Restwertseite der europäischen Autofinanzierung derzeit in entgegengesetzte Richtungen arbeiten und welche konkreten Auswirkungen diese Diskrepanz für alle hat, die Neugeschäft kalkulieren oder einen bestehenden Kundenbestand betreuen.
Warum senden die europäischen Autofinanzierungsmärkte zwei unterschiedliche Signale?
Denn Kapitalmärkte und Gebrauchtwagenmärkte erzählen ausnahmsweise zwei völlig unterschiedliche Geschichten über dieselbe Branche – und beide sind gleichzeitig wahr. Investoren bewerten europäische Autokredite, als hätte sich kaum etwas verändert. Die Fahrzeuge selbst erzählen jedoch eine ganz andere Geschichte darüber, was sie in 18, 24 und 36 Monaten tatsächlich einbringen werden. Die Ergebnisse von Ayvens im zweiten Quartal 2026 verdeutlichen diese Diskrepanz besser als jede Marktanalyse: ein Unternehmen mit starken Leasingmargen und einem Verkaufsergebnis, das im selben Quartal dramatisch einbrach.
Keines der beiden Signale ist technisch gesehen falsch. Der Finanzierungsmarkt bewertet, was er tatsächlich beobachten kann: die aktuelle Ausfallrate, strukturelle Schutzmechanismen und historische Verlustkurven. Was er jedoch noch nicht vollständig erfassen kann, ist, inwieweit diese historische Performance selbst durch einen Gebrauchtwagenboom gestützt wurde, der nicht wiederkehren wird. Das bedeutet, dass die heute emittierten Wertpapiere anhand einer jüngeren Vergangenheit bewertet werden, die nur bedingt verlässliche Prognosen für die nächsten Jahre liefert.
Die Kapitalmärkte waren noch nie so großzügig.
Laut Fitch Ratings erreichte das Emissionsvolumen europäischer, mit Automobilen besicherter Wertpapiere (ABS) im ersten Halbjahr 2026 21,9 Milliarden Euro in 32 öffentlichen Transaktionen. Im Vergleichszeitraum 2016 bis 2025 lag der Durchschnitt für denselben Zeitraum bei lediglich 11,8 Milliarden Euro und 18 Transaktionen. Dies entspricht fast einer Verdopplung des historischen Durchschnitts – und das in einem Markt, in dem Anleger eigentlich vorsichtiger agieren sollten.
Die Preisgestaltung bestätigt dies. Europäische Auto-ABS-Emissionen bis 2026 wurden so günstig platziert wie seit fast zehn Jahren nicht mehr. Die dritte öffentliche Verbriefung von Konsumentenkrediten der AUTO1 Group, FinanceHero 3, wurde am 6. Juli mit einer AAA-gerateten Senior-Tranche und einem durchschnittlichen Spread von nur 104,9 Basispunkten über dem einmonatigen Euribor über die sechs Tranchen hinweg bepreist. Das Orderbuch war mehr als 2,8-fach überzeichnet. Der Markt überbietet sich förmlich mit Krediten gegen europäische Autokredite – zu Spreads, die vor zwei Jahren noch ambitioniert gewirkt hätten.
Ein Spread von unter 105 Basispunkten bei einer Verbriefung von Konsumkrediten für Kraftfahrzeuge ist nicht einfach nur billiges Geld. Investoren setzen hier explizit darauf, dass die Kreditqualität dieser Kredite weiterhin gut genug ist, um einen so niedrigen Kupon zu rechtfertigen – und das genau zu dem Zeitpunkt, an dem Fitch separat steigende Verluste für dieselbe Anlageklasse prognostiziert. Diese beiden Positionen vertragen sich nicht lange gut.
Unterdessen zurück im Depot: Was Fitchs Flottenleasing-Note tatsächlich aussagt
Betrachtet man, wofür diese Finanzmittel verwendet werden, wird das Bild deutlich weniger rosig. Fitchs begleitende Analyse, die am selben Tag wie der ABS-Ausblick veröffentlicht wurde, bringt es auf den Punkt. Die Restwerte sinken in Westeuropa weiterhin, der Tiefpunkt bei den Gebrauchtwagenpreisen ist noch nicht erreicht, und die Gewinne aus dem Fahrzeugverkauf für bewertete Flottenleasinggesellschaften dürften sich wieder auf das Niveau vor der Pandemie einpendeln – deutlich unter den Höchstständen von 2022. Einige Leasinggesellschaften, so Fitch beinahe beiläufig, priorisieren Marktanteile gegenüber Margen – eine höfliche Umschreibung dafür, dass einige wenige Marktteilnehmer durch Unterbewertung des Risikos hohe Absatzzahlen erzielen, und alle anderen nun entscheiden müssen, ob sie diesem Beispiel folgen.
Fitch weist in seiner Analyse ebenfalls auf deutliche Marktunterschiede hin und nennt insbesondere Italien, Frankreich, Rumänien, die Türkei und die Niederlande. Die Prognose von JD Power bestätigt dies und erwartet für Italien in diesem Jahr einen signifikanten Rückgang der Restwertentwicklung, verglichen mit vergleichsweise moderaten Rückgängen in anderen Ländern wie Österreich. Diese Divergenz ist bedeutsamer, als es zunächst scheint. Ein paneuropäischer Leasinggeber, der seine Restwertkurve über das gesamte Portfolio mittelt, riskiert, ein tatsächlich erhebliches Risiko zu verschleiern, das sich hinter Zahlen verbirgt, die auf Konzernebene zunächst positiv erscheinen.
Ein Leasinggeber mit einem signifikanten Engagement in der italienischen oder rumänischen Flotte sieht sich einer deutlich anderen Restwertkurve gegenüber als ein Leasinggeber mit Schwerpunkt auf Österreich oder den nordischen Ländern. Dennoch könnten beide unter derselben Annahme für den Restwert auf Konzernebene berichten, wenn lokale Marktdaten nicht detailliert genug in die Preisgestaltung einfließen. Genau diese Art der Vermischung kann dazu führen, dass ein scheinbar hoher Durchschnittswert eine tatsächlich schwache Position im Portfolio verschleiert. Deshalb sind Restwertdaten auf Markenebene – und nicht nur Flottendurchschnitte – der aussagekräftige Indikator , den man verfolgen sollte, anstatt einer zusammengefassten Zahl, die die Gesamtlage beschönigt.
Die Ergebnisse von Ayvens im zweiten Quartal: Die ganze Geschichte in den Zahlen eines Unternehmens
Sie müssen Fitch nicht blind vertrauen. Ayvens, Europas größter Flottenleasinganbieter, entstanden aus dem Zusammenschluss von ALD und LeasePlan, veröffentlichte Quartalsergebnisse, die genau diese Dynamik exemplarisch veranschaulichen. Die Margen im Leasing- und Servicebereich beliefen sich auf 762 Millionen Euro, ein solides Plus von 7 Prozent gegenüber dem Vorjahr, während die operativen Margen um 9,5 Prozent auf 800 Millionen Euro stiegen. Das Kerngeschäft im Leasingbereich läuft gut.
Doch die Ergebnisse von Ayvens für das zweite Quartal 2026 bestätigen den Rückgang des Gebrauchtwagenabsatzes auf -8 Millionen Euro gegenüber 143 Millionen Euro im Vorjahr und sprechen für sich. Im ersten Halbjahr sank der Absatz von 253 Millionen Euro auf 51 Millionen Euro – ein Einbruch um 80 Prozent, obwohl die Leasingmargen weiter stiegen. Finanzvorstand Philippe de Rovira bezeichnete dies als „Normalisierung“ des Gebrauchtwagenabsatzes, was im Unternehmensjargon bedeutet, dass die außerordentlichen Gewinne der letzten Jahre nicht wiederkehren. Fleet News berichtete über die Ergebnisse von Ayvens für das zweite Quartal und den „schwierigen Gebrauchtwagenmarkt“ und bezeichnete das Quartal insgesamt als stark – korrekterweise –, mit Aktienrückkäufen, Dividenden, Kostensynergien über den Erwartungen und einer Eigenkapitalrendite von über 13 Prozent. All das stimmt und ist durchaus vereinbar mit einem Absatzrückgang im selben Zeitraum.
Das ist die ganze Aussagekraft dieses Artikels, die sich aus den Zahlen eines einzigen Unternehmens ergibt. Das Leasinggeschäft, finanziert durch die billigen und reichlich vorhandenen ABS-Gelder, läuft auf Hochtouren. Das Restwertgeschäft hingegen, in dem die eigentliche Wirtschaftlichkeit eines Flottengeschäfts seit jeher verankert ist, läuft rückwärts.
Was de Rovira nicht sagte, ist genauso wichtig wie das, was er sagte. Es gab keinerlei Anzeichen dafür, dass es sich um ein einmaliges Quartal, ein zeitliches Problem oder eine marktspezifische Schwankung handelte. „Normalisierung“ ist eine bewusste Wortwahl und impliziert einen neuen Gleichgewichtszustand, nicht etwa einen Einbruch, der sich im nächsten Quartal umkehrt. Wer Ayvens‘ Verkaufsprognose auf Basis der Annahme, dies sei ungewöhnlich gewesen, wieder auf das Niveau von 2024 anhebt, geht von der falschen Ausgangslage aus.
Warum die Diskrepanz struktureller und nicht saisonaler Natur ist
Drei Gründe, warum es sich hier nicht um zyklisches Rauschen handelt, das sich bis zum nächsten Quartal von selbst regelt.
Die Gebrauchtwagenpreisdaten sind tatsächlich schwach.
Die Normalisierung der Gebrauchtwagenpreise in Europa ist real und schreitet voran. Der AUTO1-Gruppenpreisindex fiel im Juli auf 138,7 Punkte, ein Minus von 1,3 Prozent gegenüber dem Vormonat, bevor er im August weiter auf 136,4 Punkte nachgab. Daten von JD Power zeigen, dass die Abschwächung bei sechs bis acht Jahre alten Fahrzeugen stärker ausfällt als bei fast neuen. Die Angebotspreise auf Europas fünf größten Gebrauchtwagenmärkten normalisierten sich erst im ersten Halbjahr, erholten sich aber nicht. Man sollte auch bedenken, dass der Preisanstieg 2021/22 auf den Chipmangel und die damit einhergehende Angebotsverzerrung bei Gebrauchtwagen zurückzuführen war und nicht auf eine solide Risikobewertung. Daher hat sich ein Großteil der in diesen beiden Jahren aufgebauten Preisstrukturen und Risikovorsorge seitdem nur langsam wieder normalisiert. Grenzüberschreitende Vermarktung mildert zwar einige Schwankungen, löst das Problem aber nicht. Das ist die gleiche umfassendere Herausforderung, die auch der Grund dafür ist, dass die Restwertprognose bereits durch eine Welle chinesischer Marken, für die es keine europäische Abschreibungshistorie gibt, anhand derer man sich orientieren könnte, neu gestaltet wird; Restwertkurven werden überall immer schwieriger zu vertrauen, nicht nur diejenigen, die mit einer alternden Flotte von Verbrennungsmotoren verbunden sind.
Die Kreditwürdigkeit verschlechtert sich von einem niedrigen Niveau aus.
Die von Fitch prognostizierten Verlustraten für Auto-ABS steigen ebenfalls. Fitch erwartet, dass die annualisierten Verlustraten für europäische Auto-ABS bis Jahresende auf 0,75 Prozent steigen werden, gegenüber 0,56 Prozent im zweiten Quartal. Gründe hierfür sind die anhaltende Inflation und der sich abschwächende Arbeitsmarkt. Rekordemissionen und ein sich verschlechternder Ausblick fallen in dieselbe Kategorie – von derselben Agentur, am selben Tag –, und Anleger erhalten für diese Verschlechterung keine höhere Rendite. Die Spreads hingegen entwickeln sich, wie FinanceHero 3 gezeigt hat, genau in die entgegengesetzte Richtung.
Die regulatorischen Grundlagen des Restrisikos haben sich im Frühjahr geändert.
Die EZB-Richtlinie zur Restwertbehandlung von Sicherheiten hat sich dieses Jahr wesentlich geändert. Die geänderte EZB-Richtlinie, die seit dem 30. März gilt, definiert das Restwertrisiko für die Repo-Berechtigung im Eurosystem präziser. Wenn eine Struktur es dem Schuldner ermöglicht, das Fahrzeug zur vollständigen Tilgung ohne Regress für etwaige Fehlbeträge zurückzugeben – wie beispielsweise bei klassischen Restwertrisiken von Konsumkrediten mit Schlusszahlung oder PCP-Finanzierungsleasing –, wird dieses Risiko nun mit höherer Wahrscheinlichkeit als Restwertrisiko eingestuft, unabhängig von etwaigen Rückkaufgarantien des Herstellers oder Händlers. Strukturen, die sich auf Garantien Dritter stützten, um das Risiko der Schlusszahlung vom Restwertrisiko fernzuhalten, können nicht mehr davon ausgehen, dass diese Regelung weiterhin gilt. Dies ist eine wichtige Frage für alle, die derzeit Portfolios mit vielen Schlusszahlungen oder PCP-Finanzierungen halten, da die Bewertungen im selben Jahr, in dem sie sich verschlechterten, genau zum falschen Zeitpunkt weniger attraktiv wurden.
Die Änderung der Sicherheitenregeln der EZB, über die niemand spricht
Diese Kursänderung der EZB verdient mehr Aufmerksamkeit, als ihr bisher zuteilwird, da sie mit einer umfassenderen regulatorischen Verschärfung im gesamten Sektor einhergeht. Die verschärften Offenlegungs- und Kreditwürdigkeitsregeln gemäß CCD2 treten im selben Jahr in Kraft, in dem die Annahmen zum Restwert immer weniger verlässlich werden. Das bedeutet, dass Unternehmen aufgefordert werden, den beizulegenden Zeitwert und die realistische Tragbarkeit nachzuweisen – und zwar genau zu dem Zeitpunkt, an dem die Restwertgrundlagen dieser Bewertungen selbst an Zuverlässigkeit verlieren. Das Restwertrisiko von Flottenleasinggesellschaften betrifft nicht mehr nur Treasury und Preisgestaltung. Es entwickelt sich zunehmend auch zu einem Compliance-Thema, und die beiden zuständigen Teams kommunizieren möglicherweise nicht so eng miteinander, wie es erforderlich wäre.
Eine Captive-Versicherung, die vor zwei oder drei Jahren ihr Ballonrisiko auf Basis einer Herstellergarantie strukturierte, basierte auf damals gültigen Annahmen. Die Garantie selbst hat sich nicht geändert. Die regulatorische Behandlung hingegen schon, und die Überprüfung jedes einzelnen, auf dieser Annahme beruhenden Fonds ist genau die Art von wenig glamouröser, ressourcenintensiver Arbeit, die oft vernachlässigt wird, bis eine Refinanzierung die Frage aufwirft. Dann ist eine Korrektur deutlich schwieriger.
Was das für jeden bedeutet, der ein Buch herausgibt
Das ist alles keine Krise. Es handelt sich um ein Problem der Margenstruktur, das sich bewältigen lässt, wenn man es frühzeitig erkennt, anstatt erst in einem Jahr davon überrascht zu werden.
Hören Sie auf, Schlagzeilen wie „Starke Ergebnisse“ für bare Münze zu nehmen.
Ayvens' Quartalsbericht war, korrekterweise, stark. Alles richtig und vereinbar mit einem gerade zusammengebrochenen Verkaufsgeschäft. Stellen Sie sich die detaillierte Frage in Ihrem eigenen Buch: Leistet die Leasingmarge die eigentliche Arbeit, oder rettet die Verkaufsmarge das Problem stillschweigend, ohne dass es jemand merkt?
Neupreisgestaltung für Neugeschäft aufgrund niedrigerer Entsorgungskosten
Verträge, die 2024/25 auf Basis der Restwertprognose für 2022 abgeschlossen wurden, sind genau diejenigen, die jetzt für Überraschungen sorgen. Neukunden sollten mit Veräußerungserlösen rechnen, die eher dem Niveau vor der Pandemie entsprechen, und sich davor hüten, mit Wettbewerbern gleichzuziehen, die mit optimistischen Restwertprognosen Marktanteile anstreben, nur um eine Position in der Rangliste zu verteidigen, die nach Inkrafttreten der Veräußerungsrechnung keine Rolle mehr spielen wird.
Prüfen Sie jetzt die Verbriefungspools anhand der EZB-Richtlinie vom März.
Wenn Ballon- oder Rückgabeoptionsstrukturen einen wesentlichen Anteil der repofähigen Sicherheiten ausmachen, sollten Sie die aktuelle Zulässigkeit direkt mit der Finanz- und Rechtsabteilung klären, anstatt von einer weiterhin geltenden bisherigen Behandlung auszugehen. Überprüfen Sie in diesem Zusammenhang auch die Rückkaufbedingungen der Hersteller, da Captives, die sich auf OEM-Garantien stützen, möglicherweise nicht mehr die bisherige Behandlung nach der neuen Definition genießen.
Trennen Sie die beiden Gespräche intern.
Da die Annahmen zum Restwert mittlerweile eng mit den Verpflichtungen zur Verbrauchersteuer und den Fair-Value-Verpflichtungen nach CCD2 verknüpft sind, müssen Treasury, Pricing und Compliance gleichzeitig mit denselben Restwertdaten arbeiten und dürfen nicht im Nachhinein drei separate Versionen abgleichen. Unternehmen, die diese Teams mit unterschiedlichen Annahmen arbeiten lassen, riskieren eine Diskrepanz, die sich früher oder später in kostspieligen Folgen niederschlägt – sei es durch einen falsch bewerteten Vertrag, eine gescheiterte Prüfung oder beides.
Nutzen Sie das günstige Finanzierungsfenster, solange es besteht.
Der ABS-Markt präsentiert sich derzeit so günstig wie seit zehn Jahren nicht mehr, sowohl hinsichtlich Spread als auch Volumen. Sobald sich die zwar noch niedrigen, aber steigenden Verlustraten in den Performance-Daten deutlicher bemerkbar machen, dürfte sich dieses günstige Umfeld jedoch schnell wieder verschlechtern. Zudem wird es nicht für alle Marktteilnehmer gleichermaßen zugänglich bleiben. Emittenten mit absehbarem Bedarf sollten daher jetzt handeln, anstatt auf einen günstigeren Zeitpunkt zu warten, der möglicherweise nie eintritt.
Die Leasinggeber und Captives, die im kommenden Jahr die Nase vorn haben werden, sind nicht diejenigen mit der günstigsten Finanzierung, denn Finanzierungen sind derzeit für fast alle günstig. Sie werden diejenigen sein, die ihr Neugeschäft auf die tatsächliche Restwertwelt ausgerichtet haben, anstatt auf die, zu der die Euphorie am ABS-Markt verleiten könnte.
Häufig gestellte Fragen
1. Warum ist das Ergebnis der Gebrauchtwagenverkäufe von Ayvens negativ geworden?
Das Nettoergebnis von Ayvens aus dem Gebrauchtwagenverkauf kippte im zweiten Quartal 2026 von einem Gewinn von 143 Millionen Euro in einen Verlust von 8 Millionen Euro, da sich die Restwerte nach den Höchstständen der Pandemiezeit im Jahr 2022 wieder normalisierten, obwohl die Kernmargen im Leasinggeschäft im gleichen Zeitraum um 9,5 Prozent stiegen.
2. Was hat sich in den EZB-Richtlinien für Sicherheiten im Hinblick auf das Restwertrisiko geändert?
Mit Wirkung vom 30. März 2026 hat die EZB ihre Definition des Restwertrisikos für die Repo-Berechtigung des Eurosystems verschärft. Dies bedeutet, dass Ballonzahlungen oder Strukturen mit vollständiger Abwicklung nun eher als Restwertrisiko eingestuft werden, unabhängig von den dahinterstehenden Rückkaufgarantien der Hersteller.
3. Erreicht die Emission von ABS-Autoanleihen in Europa im Jahr 2026 ein Rekordniveau?
Ja. Laut Fitch Ratings erreichte das Emissionsvolumen im ersten Halbjahr 2026 21,9 Milliarden Euro in 32 öffentlichen Transaktionen, fast doppelt so viel wie der Durchschnitt von 11,8 Milliarden Euro im Zeitraum 2016-2025 mit 18 Transaktionen.
4. Warum sinken die Preise für Gebrauchtwagen in ganz Europa immer noch?
Die Normalisierung der Gebrauchtwagenpreise beseitigt die durch den Chipmangel 2021-2022 entstandenen künstlichen Höchststände. Der Gruppenpreisindex von AUTO1 sinkt bis Juli und August 2026, und die Daten von JD Power zeigen stärkere Preisrückgänge bei sechs bis acht Jahre alten Fahrzeugen als bei fast neuen.
5. Wie entwickeln sich die Ausfallraten bei Kfz-ABS in Europa?
Fitch erwartet, dass die annualisierten Verlustraten für europäische Auto-ABS bis Ende 2026 auf 0,75 Prozent steigen werden, gegenüber 0,56 Prozent im zweiten Quartal. Treiber dieser Entwicklung sind die anhaltende Inflation und der sich abschwächende Arbeitsmarkt, obwohl das Emissionsvolumen Rekordhöhen erreicht.
6. Was sollten Flottenleasinggesellschaften aktuell in Bezug auf Schlusszahlungen und Restwertrisiken bei PCP-Verträgen tun?
Prüfen Sie die Sicherheitenpools anhand der EZB-Richtlinie für Sicherheiten vom März 2026 direkt mit den Treasury- und Rechtsabteilungen, überprüfen Sie die Rückkaufbedingungen der Hersteller, die möglicherweise keine günstige Behandlung mehr gewährleisten, und bewerten Sie das Neugeschäft neu, wobei Sie davon ausgehen, dass die Veräußerungsgewinne eher den Normen vor der Pandemie als den Höchstständen von 2022 entsprechen.
