Dodici milioni di motivi per cui l'Europa non vede l'ora

La Cina da sola produce ormai più veicoli di tutti i cinque paesi successivi messi insieme, con una capacità produttiva annua di circa 55 milioni di unità. Ho appena finito di ascoltare il podcast di Michael Dunne, "Driving with Dunne", intitolato "What's Causing China's Car Export Explosion?", con Jorge Guajardo , ex ambasciatore messicano in Cina e ora partner di DGA Global. Dura 56 minuti e, a mio parere, ogni direttore finanziario, gestore di portafoglio e analista del valore residuo nel settore automobilistico europeo dovrebbe trovargli il tempo per ascoltarlo.

I dati principali non saranno una novità per i lettori abituali di questa newsletter. Ma sentirli presentati uno dopo l'altro, con l'autorevolezza di chi ha trascorso sei anni a negoziare direttamente con Pechino, ha un impatto diverso. La Cina è sulla buona strada per esportare 12 milioni di veicoli quest'anno. Nel 2020, la cifra era di un milione. Nessuna nazione industrializzata ha mai aumentato le esportazioni così rapidamente, in nessuna categoria, nella storia della produzione moderna, e la domanda globale di automobili non sta crescendo abbastanza velocemente da assorbire tale incremento. Il che significa, aritmeticamente, che ogni auto che la Cina esporta è un'auto che qualcun altro non produce.

Perché la crescita delle esportazioni di veicoli in Cina rappresenta un rischio per il finanziamento automobilistico europeo?

Poiché il rischio per l'Europa legato alla capacità di esportazione di veicoli cinesi non riguarda principalmente la produzione, bensì il valore residuo, e quest'ultimo rappresenta il pilastro portante della maggior parte dei finanziamenti automobilistici europei. Non si tratta di stabilire se la Cina sia in grado di costruire buone auto. È evidente che lo è, e sempre più spesso a costi di importazione inferiori rispetto a quelli della maggior parte dei concorrenti occidentali. La vera questione è cosa accadrà al resto della struttura del capitale del settore, alla produzione, alle reti di concessionari e ai portafogli di finanziamento e leasing di cui gran parte del nostro comparto è responsabile, quando un Paese con una capacità produttiva di 55 milioni di unità e una domanda interna di circa 25 milioni di unità avrà bisogno di investire la differenza.

La macchina dietro i numeri: perché la sovraccapacità produttiva cinese non si autocorregge.

La parte davvero utile dell'intervista di Guajardo non sono i dati sulle esportazioni in sé, che la newsletter di Dunne monitora da anni. È il meccanismo che sta alla base di questi dati. Le esportazioni automobilistiche della Cina, in un'economia pianificata, funzionano secondo una logica completamente diversa da quella a cui gli analisti occidentali sono abituati. Come ha spiegato chiaramente Guajardo, la Cina non è un'economia di mercato. È un'economia pianificata, quindi le fabbriche vengono costruite indipendentemente dal fatto che esista o meno un mercato per la loro produzione. Quando si verifica questo squilibrio, la risposta non è ridurre la capacità produttiva, ma esportare il surplus a chiunque sia disposto ad acquistarlo, e quando un concorrente cerca di reagire sul prezzo, la risposta è semplicemente abbassarlo ulteriormente.

Questa impostazione cambia completamente la questione competitiva. In un'economia di mercato, la sovraccapacità si autocorregge: gli impianti chiudono, i capitali si spostano altrove e i prezzi si stabilizzano a un livello minimo naturale. In un'economia pianificata che opera a livello di governo provinciale, la sovraccapacità diventa invece un obbligo di esportazione e il prezzo smette di essere un segnale di mercato per diventare una leva politica. Non si tratta di un giudizio morale. I pianificatori industriali cinesi hanno attuato questo sistema con grande abilità e i consumatori cinesi ne hanno tratto un reale beneficio, potendo contare su veicoli elettrici economici e ben equipaggiati. Si tratta semplicemente di una diversa logica operativa e le aziende occidentali che continuano ad analizzare i concorrenti cinesi attraverso la lente convenzionale dell'economia di mercato continueranno a essere sorprese dal modo in cui questi ultimi stabiliscono i prezzi.

La portata di questo fenomeno è ciò che lo distingue strutturalmente dalle precedenti ondate di concorrenza giapponese o coreana. Dei circa 55 milioni di unità di capacità produttiva annua cinese, la domanda interna ne assorbe circa 25 milioni, le esportazioni rappresentano quest'anno circa 10-12 milioni, e la parte restante, tra i 15 e i 20 milioni di unità, rimane inutilizzata in attesa di un acquirente. Questa capacità inutilizzata è il vero problema per l'Europa. Non scompare quando un mercato erige un muro, ma si reindirizza semplicemente verso i mercati in cui il muro non c'è.

Non si tratta solo di veicoli elettrici: metà delle esportazioni cinesi sono costituite da veicoli con motore a combustione interna o ibridi.

Un dettaglio che vale la pena sottolineare per chiunque pensi che questa sia una storia incentrata esclusivamente sui veicoli elettrici: non lo è. Dei circa 12 milioni di veicoli che la Cina esporterà quest'anno, circa la metà sono a combustione interna o ibridi, non elettrici a batteria. Questo ha un impatto commerciale significativo, perché significa che la minaccia competitiva non si limita al segmento dei veicoli elettrici, dove le autorità di regolamentazione europee hanno concentrato la maggior parte delle loro normative in materia di tariffe e contenuti. I produttori cinesi stanno competendo anche nei segmenti della benzina e degli ibridi, con la stessa struttura dei costi e la stessa disponibilità a rivedere i prezzi all'ingresso sul mercato. Un bilancio finanziario che ha coperto il rischio residuo dei veicoli elettrici, ma ha lasciato invariate le ipotesi sui veicoli a combustione interna e sugli ibridi, ha in realtà risolto solo metà del problema.

Il precedente messicano: cosa è successo quando un mercato importante ha agito

La parte più utile dal punto di vista operativo dell'episodio, soprattutto per chi lavora nel settore della finanza automobilistica, è la descrizione di Guajardo di ciò che è realmente accaduto quando un mercato importante ha preso una decisione decisiva. Il dazio del 50% imposto dal Messico sui veicoli di fabbricazione cinese, entrato in vigore il 1° gennaio 2026 , ha esentato i produttori occidentali che producevano localmente in Messico. L'effetto, secondo lo stesso Guajardo, è stato quasi immediato. Il Messico è passato dall'essere la principale destinazione di esportazione per i veicoli di marca cinese a, per usare le sue parole, circa il quarto posto.

Si tratta di un esperimento naturale davvero utile, e i numeri lo confermano: le importazioni di veicoli cinesi in Messico sono diminuite del 45,3% nel primo mese successivo all'entrata in vigore del dazio . Il dazio messicano sui veicoli cinesi entro il 2026 dimostra che una politica tariffaria calibrata in base all'origine del marchio, piuttosto che al volume di importazione complessivo, può avere un impatto rapido e che le case automobilistiche reagiscono alla struttura effettiva degli incentivi piuttosto che alla retorica. La risposta di GM è istruttiva in questo senso: un impegno di 1 miliardo di dollari per il suo stabilimento di Ramos Arizpe per assemblare localmente la Chevrolet Groove e l'Aveo entro il 2027-2028.

Ma ecco il dettaglio che dovrebbe frenare qualsiasi eccesso di sicurezza: Guajardo è chiaro: quelle auto arriveranno comunque con componenti provenienti dalla Cina. L'assemblaggio finale locale, al riparo dalle tariffe doganali, è il primo passo di quella che lui definisce una catena di approvvigionamento senza Cina, non la destinazione finale. I componenti, le celle delle batterie, il valore aggiunto che effettivamente determina il margine di profitto, continuano ad arrivare dalla Cina. Chiunque valuti il valore residuo o il rischio di continuità dell'approvvigionamento partendo dal presupposto che l'assemblaggio locale elimini completamente il rischio legato alla Cina, sta lavorando con un quadro incompleto.

L'Europa non può stare a guardare da bordo campo

L'episodio è ambientato tra Stati Uniti e Messico, ma le cifre sono altrettanto significative anche qui. L'intero mercato automobilistico dell'UE si aggira intorno agli 11 milioni di veicoli all'anno, un numero inferiore al solo volume di esportazioni previsto dalla Cina per quest'anno. Questo singolo confronto meriterebbe di essere affisso alle pareti di ogni consiglio di amministrazione di una casa automobilistica e di ogni comitato rischi di una società di leasing in Europa.

Stiamo già subendo le conseguenze, non le stiamo prevedendo. La notizia dei tagli occupazionali di Volkswagen per il 2026 è stata confermata questo mese: fino a 100.000 posti di lavoro saranno eliminati entro il 2030, insieme a una riduzione della gamma di modelli fino alla metà, dopo che l'utile operativo è calato dell'11,6% nella prima metà del 2026 a causa di un crollo del 31% delle consegne in Cina. Honda ha registrato la sua prima perdita annuale dal 1955. Le vendite europee di BYD sono aumentate del 270% lo scorso anno, raggiungendo quasi 188.000 unità, e sono già raddoppiate nei primi cinque mesi del 2026. L'azienda starebbe valutando Francia e Spagna per un secondo stabilimento europeo, potenzialmente ricavato dall'ex sito di un produttore storico.

Niente di tutto ciò giustifica allarmismi e dichiarazioni di intenti sulla presunta supremazia cinese. È un dato di fatto che una delle parti in competizione ha impiegato un decennio per costruire cicli di sviluppo più brevi di circa il 30% rispetto a quelli europei, beneficiando di circa 230 miliardi di dollari di sussidi statali, secondo i dati del CSIS citati in recenti articoli, e di un vantaggio in termini di costi delle batterie, derivante dall'integrazione verticale, che lo stesso CEO di Ford ha stimato essere inferiore di circa il 30% rispetto a quanto Ford paga a CATL. L'altra parte, i produttori tradizionali europei, sta chiudendo stabilimenti e negoziando riduzioni del personale con i consigli di fabbrica. Si tratta di un fallimento strutturale che si è consolidato in vent'anni, come abbiamo già sostenuto , non di una cospirazione, e richiede una risposta orientata alla competitività, non a una semplice lamentela.

È inoltre opportuno sottolineare che la stessa svolta strategica di Volkswagen è di per sé significativa. Invece di limitarsi a resistere alla tendenza, il gruppo ha ceduto il controllo dei suoi mercati di esportazione globali alla joint venture cinese e sta riposizionando le sue attività in Cina come hub di produzione e tecnologia per l'intero gruppo. Si tratta di un'ammissione pragmatica, seppur scomoda, di dove risieda ora realmente il vantaggio in termini di ingegneria e costi. Ciò significa anche che parte della concorrenza cinese che l'Europa dovrà affrontare nei prossimi anni arriverà con marchi europei familiari, ma con una struttura di costi inferiore, tipica della Cina. I modelli di valutazione del rischio che considerano il marchio come un indicatore affidabile della base di costi e dell'origine della catena di fornitura dovranno essere aggiornati rapidamente.

Il punto cieco: cosa significa per i valori residui, i finanziamenti e il rischio dei concessionari

È qui che il podcast, comprensibilmente incentrato sulla politica commerciale e sulla produzione, si interrompe, ed è qui che il nostro settore deve riprendere il filo del discorso. Ognuna di queste dinamiche si riflette prima o poi nel bilancio di una società finanziaria, solitamente con un ritardo di 18-36 mesi, un lasso di tempo sufficientemente lungo da cogliere di sorpresa un portafoglio di leasing.

Partiamo dai valori residui. L'intera economia del leasing automobilistico e del finanziamento PCP in Europa si basa su una previsione del valore di un'auto tra tre o quattro anni, e tale previsione ha sempre tenuto conto di un certo rischio di deprezzamento tecnologico. Storicamente, non ha mai dovuto considerare il rischio che un'ondata di nuovi concorrenti cinesi, ben equipaggiati e con prezzi aggressivi, possa azzerare l'intera curva dei prezzi dei veicoli usati in un singolo ciclo di vita del prodotto. Questa è la stessa volatilità del valore residuo che sta già rimodellando le curve di deprezzamento dei marchi cinesi, come abbiamo osservato altrove, e una prima versione di questo fenomeno è già visibile nel mercato statunitense dei veicoli elettrici usati, dove il sovrapprezzo che gli acquirenti pagano per un veicolo elettrico usato rispetto a un'auto a benzina usata comparabile è crollato a circa 1.000 dollari, quasi alla parità di prezzo effettiva. Se questa compressione si manifesta in un mercato con una barriera tariffaria del 100% contro i veicoli cinesi, non è difficile immaginare la pressione sulle curve dei valori residui in Europa, dove non esiste una barriera equivalente per i veicoli finiti di marchi di proprietà cinese.

Poi c'è l'esposizione al rischio in Cina delle società finanziarie captive, dovuta alla concentrazione del finanziamento e del portafoglio. Le divisioni finanziarie captive sono strutturalmente legate al ciclo di vita del prodotto e al potere di determinazione dei prezzi della casa madre. Un marchio che dimezza la propria gamma e la capacità produttiva da 12 a 9 milioni di unità, come sta facendo Volkswagen, modifica le ipotesi di volume alla base di ogni linea di finanziamento, struttura di cartolarizzazione e piano di finanziamento per le concessionarie, costruito sulla base della produzione storica di quel marchio. Gli istituti di credito e i tesorieri che modellano l'esposizione alle società finanziarie captive devono condurre analisi di scenario basate sugli annunci di ristrutturazione dei produttori fin da ora, senza aspettare la prossima revisione dei rating per forzare la discussione.

Infine, il rischio legato alla rete di concessionari e alla rivendita. Un ciclo di sostituzione più rapido a prezzi più bassi comprime i margini dei concessionari sia sul mercato del nuovo che su quello dell'usato. I concessionari indipendenti e in franchising, finanziati tramite inventario e piani di finanziamento per le scorte, sono esposti esattamente al tipo di rapida revisione dei prezzi che Guajardo descrive come una deliberata tattica competitiva cinese: abbassare il prezzo nel momento in cui un rivale cerca di competere. Non si tratta di uno shock isolato da gestire una volta per tutte e poi dimenticare. È una caratteristica ricorrente del contesto competitivo per la quale i modelli di rivendita e finanziamento dell'inventario devono essere strutturalmente concepiti, non trattati come un occasionale stress test.

Un cenno al CCD2 e all'imposta sui consumatori.

C'è anche una dimensione normativa da menzionare, sebbene esuli dall'ambito di questo podcast. Sia i requisiti più stringenti in materia di solvibilità e capacità di rimborso previsti dalla CCD2, che entreranno in vigore a novembre , sia l'imposta sui consumatori del Regno Unito, impongono a istituti di credito e società di leasing un obbligo molto più stringente di dimostrare un valore equo e una capacità di rimborso realistica per l'intera durata di un contratto di credito o di leasing.

Tali valutazioni si basano su previsioni del valore residuo e del costo totale di proprietà. Se queste previsioni stanno diventando silenziosamente meno affidabili a causa di una dinamica di riprezzamento accelerata, guidata dalle politiche governative, derivante dalle importazioni cinesi, non si tratta solo di un rischio commerciale, ma anche di un rischio in termini di conformità. Eseguire stress test sul valore residuo secondo il modello CCD2, in uno scenario plausibile di riprezzamento guidato dalla Cina, pone le aziende in una posizione significativamente più forte nei confronti delle autorità di regolamentazione e dei propri consigli di amministrazione, rispetto alle aziende che non si sono nemmeno poste la domanda.

Cosa dovrebbe fare concretamente l'Europa?

Il caso del Messico ci offre un manuale pratico, seppur parziale. Tre aspetti in particolare emergono con chiarezza, sia per i responsabili politici che per il nostro settore.

Innanzitutto, le politiche tariffarie e di origine dei contenuti devono procedere più rapidamente ed essere calibrate con maggiore precisione rispetto agli strumenti approssimativi impiegati finora. I dazi compensativi attualmente in vigore nell'UE sui veicoli elettrici di fabbricazione cinese hanno rallentato, ma chiaramente non arrestato, la tendenza; i dati di crescita di BYD citati in precedenza lo dimostrano chiaramente. Le soglie di origine del marchio e di contenuto locale, più simili al modello messicano, sembrano avere un impatto maggiore rispetto ai dazi di importazione fissi, perché mirano alla strategia di fondo piuttosto che al solo prodotto finito.

In secondo luogo, i requisiti per l'assemblaggio locale devono essere concreti e incisivi per le catene di fornitura dei componenti, non solo per l'assemblaggio finale. L'approccio di Guajardo, che prevede una catena di fornitura senza Cina come primo passo, è perfettamente in linea con questo principio: uno stabilimento che assembla componenti di provenienza cinese con un marchio occidentale si aggiudica alcuni posti di lavoro, ma non contribuisce in modo significativo al valore o alla resilienza che le autorità di regolamentazione stanno cercando di costruire. Qualsiasi sovvenzione o contributo europeo destinato agli investimenti in impianti per veicoli elettrici dovrebbe specificare esplicitamente l'approvvigionamento delle celle delle batterie e dei sistemi di propulsione, e non solo il luogo fisico in cui avviene l'assemblaggio finale.

In terzo luogo, e questo è un compito che spetta interamente a noi e non al governo, il settore finanziario e del leasing deve smettere di trattare la questione come un problema del settore manifatturiero che non ci riguarda direttamente. Le ipotesi sul valore residuo, gli stress test sui finanziamenti delle società captive e i modelli di rischio per le scorte dei concessionari dovrebbero essere ricalcolati oggi stesso in base a uno scenario in cui i veicoli di marca cinese o di provenienza cinese conquistino una quota di mercato europea significativamente maggiore nei prossimi 24 mesi, con prezzi come quelli descritti da Guajardo, anziché ipotizzare una normalizzazione più graduale, di stampo economico-di mercato. Contratti di leasing più brevi e flessibili, partnership di remarketing più strette e un maggiore coordinamento tra le società captive dei produttori e gli istituti di credito indipendenti sulle garanzie sul valore residuo non sono idee radicali. Sono la normale risposta di gestione del rischio a un ciclo competitivo che si sta dimostrando in rapida evoluzione.

Voglio evitare di concludere con un allarmismo indotto, perché non sarebbe utile a nessuno che gestisce effettivamente un portafoglio clienti. L'ascesa del settore automobilistico cinese riflette una reale capacità industriale, investimenti costanti e una rigorosa disciplina operativa, elementi che i produttori europei, in alcuni casi, hanno faticato a eguagliare. La risposta giusta non è l'indignazione, bensì la rapidità, la precisione e un settore finanziario che consideri la politica commerciale e la modellizzazione del valore residuo come un unico discorso, perché, sempre più spesso, lo sono. Il lasso di tempo di 18-36 mesi tra l'aumento delle spedizioni di auto in Cina e l'effettiva variazione delle nostre curve di valore residuo è la finestra temporale in cui dobbiamo agire. Meglio non sprecarla.

Domande frequenti

1. Perché il Messico ha imposto una tariffa del 50% sui veicoli cinesi?

L'amministrazione messicana Sheinbaum ha introdotto la tariffa il 1° gennaio 2026 per proteggere la produzione nazionale e quella di fabbricazione occidentale, esentando i produttori che assemblano localmente, e ha fatto sì che il Paese passasse quasi immediatamente dalla prima posizione tra le destinazioni di esportazione di veicoli di marca cinese a circa la quarta posizione.

2. Quanta capacità produttiva di veicoli in Cina è inutilizzata?

Dei circa 55 milioni di unità di capacità produttiva annua della Cina, la domanda interna ne assorbe circa 25 milioni e le esportazioni ne rappresentano altri 10-12 milioni quest'anno, lasciando tra i 15 e i 20 milioni di unità di capacità inutilizzata in cerca di mercati esteri.

3. Che impatto ha la sovraccapacità esportativa cinese sui valori residui europei?

Si rischia di ridefinire le curve dei prezzi dei veicoli usati entro un singolo ciclo di prodotto, con l'ingresso nei mercati europei di concorrenti cinesi dai prezzi aggressivi, una dinamica già visibile nel mercato statunitense dei veicoli elettrici usati, dove i sovrapprezzi dei veicoli elettrici usati si sono ridotti quasi alla pari con quelli dei veicoli a benzina equivalenti.

4. L'impennata delle esportazioni cinesi si limita ai veicoli elettrici?

No. Circa la metà dei 12 milioni di veicoli che la Cina esporta quest'anno sono a combustione interna o ibridi, piuttosto che elettrici a batteria, il che significa che la pressione competitiva si estende ben oltre il segmento dei veicoli elettrici, dove attualmente si concentrano la maggior parte delle normative europee in materia di tariffe e contenuti.

5. L'assemblaggio locale in Europa o in Messico elimina completamente il rischio legato alla catena di approvvigionamento cinese?

Non da sola. Il resoconto di Guajardo sulla risposta del Messico mostra che l'assemblaggio finale locale è solo il primo passo di quella che lui definisce una catena di approvvigionamento senza Cina, poiché le celle delle batterie e i componenti principali possono ancora essere reperiti in Cina anche quando il veicolo finito reca un marchio occidentale.