I finanziamenti sono in forte crescita, ma i margini no: il problema sono i camper.
Al momento si respira un'atmosfera particolare nel settore finanziario automobilistico europeo. Chiedete a un tesoriere come si presentano i mercati dei finanziamenti e la risposta sarà quasi entusiasta. Chiedete alla stessa persona cosa ne pensa dei margini di rivendita delle auto a fine leasing e il tono cambierà rapidamente. Questo divario tra l'entusiasmo del mondo finanziario e la preoccupazione del mercato automobilistico è diventato il vero tema centrale di queste due settimane, e il rischio legato al valore residuo dei titoli ABS auto europei si trova proprio al centro di tutto. Leggere una delle due parti separatamente significa non cogliere affatto il punto.
Le emissioni europee di ABS auto nel 2026 hanno raggiunto livelli record, con prezzi più bassi che in quasi qualsiasi altro momento dell'ultimo decennio, a dimostrazione di un mercato che scommette chiaramente sulla solidità della qualità del credito alla base di questi prestiti. Allo stesso tempo, i risultati di Ayvens per il secondo trimestre del 2026 raccontano una storia ben diversa: il rischio di valore residuo per le società di leasing di flotte si riflette direttamente nei numeri, con un risultato relativo alla vendita di auto usate crollato dell'80% in un solo trimestre, nonostante l'aumento dei margini di leasing. La normalizzazione dei prezzi delle auto usate in Europa è ancora in corso, i tassi di perdita degli ABS auto, secondo le previsioni di Fitch, sono in aumento anziché in calo, e una modifica alla linea guida della BCE sul trattamento del valore residuo delle garanzie, introdotta questa primavera, ha silenziosamente ridefinito la classificazione del rischio residuo dei finanziamenti PCP con maxi-rata finale ai fini dell'ammissibilità al repo.
Nessuno di questi filoni si integra perfettamente con gli altri, ed è proprio questo il punto. Questo articolo analizza le ragioni per cui il lato dei finanziamenti e quello del valore residuo nel settore del finanziamento auto europeo stanno attualmente andando in direzioni opposte, e cosa significhi concretamente questo divario per chiunque si occupi di definire i prezzi di nuove operazioni o di gestire un portafoglio clienti.
Perché i mercati europei del finanziamento auto inviano due segnali contrastanti?
Perché, per una volta, i mercati dei capitali e i mercati delle auto usate raccontano due storie completamente diverse sullo stesso settore, ed entrambe sono vere contemporaneamente. Gli investitori valutano le auto europee come se nulla fosse cambiato. I veicoli che si trovano dietro quei titoli raccontano una storia completamente diversa su quanto varranno effettivamente tra diciotto, ventiquattro e trentasei mesi. I risultati del secondo trimestre 2026 di Ayvens colgono questo divario meglio di qualsiasi commento di mercato, un'azienda con forti margini di leasing e un risultato di vendita crollato nello stesso trimestre.
Nessuno dei due segnali è tecnicamente errato. Il mercato dei finanziamenti sta prezzando ciò che può effettivamente vedere: l'attuale andamento dei default, le protezioni strutturali, le curve di perdita storiche. Ciò che non può ancora vedere appieno è quanto di tale andamento storico sia stato a sua volta sostenuto da un boom del mercato delle auto usate che non si ripeterà, il che significa che i titoli emessi oggi vengono prezzati sulla base di un passato recente che è un indicatore inadeguato per i prossimi anni.
I mercati dei capitali non sono mai stati così generosi
Secondo Fitch Ratings, nel primo semestre del 2026 le emissioni di titoli garantiti da attività nel settore automobilistico europeo hanno raggiunto i 21,9 miliardi di euro, distribuiti su 32 operazioni pubbliche, contro una media di soli 11,8 miliardi di euro e 18 operazioni registrata nello stesso periodo tra il 2016 e il 2025. Si tratta di quasi il doppio della media storica, in un mercato che gli investitori dovrebbero affrontare con maggiore cautela, non minore.
Anche i prezzi confermano questa tendenza. L'emissione europea di ABS auto con scadenza 2026 ha registrato prezzi più bassi che in quasi qualsiasi altro momento dell'ultimo decennio. La terza cartolarizzazione pubblica di prestiti auto al consumo di AUTO1 Group, FinanceHero 3, è stata collocata il 6 luglio con una tranche senior con rating AAA e uno spread medio tra le sei tranche di soli 104,9 punti base sopra l'Euribor a un mese. L'emissione è stata coperta più di 2,8 volte. Questo dimostra un mercato estremamente disponibile a concedere prestiti garantiti da titoli auto europei, con spread che sarebbero sembrati ambiziosi solo due anni fa.
Uno spread inferiore a 105 punti base su una cartolarizzazione di prestiti auto al consumo non è solo denaro a basso costo. È la dimostrazione che gli investitori scommettono esplicitamente sulla solidità del credito alla base di questi prestiti, tale da giustificare una cedola così bassa, proprio nel momento in cui Fitch prevede, separatamente, un aumento delle perdite sulla stessa classe di attivi. Queste due posizioni non possono coesistere a lungo.
Nel frattempo, torniamo al deposito: cosa dice realmente la nota di Fitch sulla flotta ridotta
Se si guarda a cosa vengono finanziati tutti questi fondi, il quadro si fa decisamente meno rassicurante. La nota di Fitch, pubblicata lo stesso giorno delle sue prospettive sull'ABS, è categorica al riguardo. I valori residui continuano a calare in tutta l'Europa occidentale, il punto più basso dei prezzi delle auto usate non è ancora stato raggiunto e si prevede che i guadagni derivanti dalla dismissione dei veicoli per le società di leasing di flotte con rating si normalizzino, tornando ai livelli pre-pandemia, ben al di sotto dei massimi del 2022. Alcune società di leasing, osserva Fitch quasi di sfuggita, stanno scegliendo di dare priorità alla quota di mercato rispetto al margine, un modo gentile per dire che pochi operatori stanno acquistando volumi sottovalutando il rischio e che tutti gli altri ora devono decidere se seguirne l'esempio.
La nota di Fitch segnala anche una reale divergenza tra i vari mercati, citando specificamente Italia, Francia, Romania, Turchia e Paesi Bassi. Anche le previsioni di JD Power concordano, prevedendo per l'Italia un calo significativo del valore residuo quest'anno, a fronte di cali relativamente modesti in altri Paesi, come l'Austria. Tale divergenza è più rilevante di quanto sembri. Un istituto di credito paneuropeo che calcola la media della sua curva di valore residuo sull'intero portafoglio rischia di nascondere un'esposizione realmente problematica, celata all'interno di dati che a livello di gruppo appaiono positivi.
Un locatore con una significativa esposizione alla flotta italiana o rumena si troverà di fronte a una curva di valore residuo sostanzialmente diversa rispetto a uno con una maggiore esposizione all'Austria o ai Paesi nordici, eppure entrambi potrebbero presentare i dati basandosi sulla stessa ipotesi di valore residuo a livello di gruppo se i dati del mercato locale non vengono reintrodotti nella determinazione dei prezzi con sufficiente granularità. È proprio questo tipo di aggregazione che permette a una media apparentemente solida di nascondere una parte del portafoglio effettivamente debole. Ecco perché i dati sul valore residuo a livello di marchio, e non solo le medie di flotta, rappresentano il quadro di riferimento onesto da monitorare, piuttosto che un singolo dato aggregato che illude la situazione generale.
Risultati del secondo trimestre di Ayvens: tutta la storia racchiusa nei numeri di un'unica azienda.
Non c'è bisogno di credere ciecamente a Fitch. Ayvens, la più grande società di leasing di flotte in Europa, nata dalla fusione di ALD e LeasePlan, ha pubblicato risultati del secondo trimestre che sembrano proprio un caso di studio in questo senso. I margini di leasing e servizi si sono attestati a 762 milioni di euro, in crescita del 7% su base annua, con margini sottostanti in aumento del 9,5% a 800 milioni di euro. L'attività principale di leasing sta andando bene.
Ma i risultati del secondo trimestre 2026 di Ayvens, che confermano il crollo delle vendite di auto usate a -8 milioni di euro rispetto ai 143 milioni di euro dell'anno precedente, raccontano il resto della storia. Nel primo semestre, il risultato delle dismissioni è crollato da 253 milioni di euro a 51 milioni di euro, un crollo dell'80%, nonostante i margini di leasing continuassero a crescere. Il direttore finanziario Philippe de Rovira ha definito questo risultato delle vendite di auto usate "normalizzandosi", un'espressione tipica del linguaggio aziendale per dire che gli straordinari profitti degli ultimi anni non torneranno. L'articolo di Fleet News sui risultati del secondo trimestre di Ayvens e sul "difficile mercato delle auto usate" ha riportato un trimestre complessivamente positivo, correttamente, con riacquisti di veicoli, dividendi, sinergie di costo superiori alle previsioni e un ritorno sul patrimonio netto tangibile superiore al 13%. Tutto vero, e tutto perfettamente compatibile con un risultato delle dismissioni che è crollato vertiginosamente nello stesso trimestre.
L'intero articolo è racchiuso nei dati di una sola azienda. Il motore del leasing, finanziato da tutti quei fondi ABS a basso costo e in abbondanza, funziona bene. Il motore del valore residuo, dove da sempre risiede la vera economia di un'azienda di flotte, sta invece andando a ritroso.
Ciò che de Rovira non ha detto è importante quanto ciò che ha detto. Non c'era alcun indizio che si trattasse di un trimestre isolato, di un problema di tempistica o di una flessione specifica del mercato. "Normalizzazione" è una scelta lessicale deliberata, che implica un nuovo stato di equilibrio piuttosto che un calo destinato a invertirsi nel trimestre successivo. Chiunque preveda un ritorno della linea di vendita di Ayvens ai livelli del 2024, ipotizzando che si tratti di un caso anomalo, sta partendo da un presupposto errato.
Perché la disconnessione è strutturale e non stagionale
Tre motivi per cui non si tratta di un rumore ciclico che si risolverà da solo entro il prossimo trimestre.
I dati sui prezzi delle auto usate sono effettivamente deboli
La normalizzazione dei prezzi delle auto usate che sta attraversando l'Europa è reale e sta diventando sempre più concreta. L'indice dei prezzi di gruppo di AUTO1 si è attestato a 138,7 a luglio, in calo dell'1,3% rispetto al mese precedente, per poi scendere ulteriormente a 136,4 ad agosto. I dati di JD Power mostrano che il rallentamento è più marcato per le auto di età compresa tra i sei e gli otto anni rispetto a quelle quasi nuove, con i prezzi richiesti nei cinque principali mercati europei dell'usato che si sono normalizzati solo nella prima metà dell'anno, senza una vera ripresa. Vale anche la pena ricordare che il boom del 2021-2022 è stato il risultato della carenza di chip che ha distorto l'offerta di auto usate, non di una sana gestione dei finanziamenti, quindi una buona parte dei prezzi e degli accantonamenti accumulati durante quei due anni d'oro si è lentamente sgonfiata da allora. La rivendita transfrontaliera attenua in parte le fluttuazioni, ma gestisce il problema anziché risolverlo. Questa è la stessa sfida più ampia che sta alla base del perché le previsioni del valore residuo vengano già rimodellate da un'ondata di marchi cinesi senza uno storico di deprezzamento europeo su cui fare riferimento; le curve di valore residuo ovunque stanno diventando sempre meno affidabili, non solo quelle legate a un parco auto a combustione ormai datato.
Il rendimento del credito sta peggiorando partendo da una base bassa
Anche i tassi di perdita degli ABS auto, secondo le previsioni di Fitch, sono in aumento. Fitch prevede che i tassi di perdita annualizzati sugli ABS auto europei saliranno allo 0,75% entro la fine dell'anno, rispetto allo 0,56% del secondo trimestre, a causa dell'inflazione persistente e del rallentamento del mercato del lavoro. Emissioni record e un rating outlook in deterioramento compaiono nella stessa frase, dalla stessa agenzia, nello stesso giorno, e gli investitori non vengono remunerati di più per questo deterioramento. Gli spread, come ha dimostrato FinanceHero 3, si stanno muovendo nella direzione opposta.
La normativa relativa al rischio residuo è cambiata in primavera.
Le linee guida della BCE in materia di garanzie collaterali hanno subito un cambiamento significativo quest'anno. Le linee guida modificate della BCE, in vigore dal 30 marzo, hanno introdotto una definizione più restrittiva del rischio di valore residuo ai fini dell'ammissibilità alle operazioni di pronti contro termine dell'Eurosistema. Laddove una struttura consenta al debitore di restituire il veicolo a saldo completo senza possibilità di rivalsa per eventuali ammanchi, come nel classico caso di prestiti al consumo con maxi-rata finale o leasing finanziario, tale esposizione è ora più probabilmente classificata come rischio di valore residuo, indipendentemente da qualsiasi garanzia di riacquisto da parte del produttore o del concessionario. Le strutture che si affidavano a garanzie di terzi per escludere l'esposizione alla maxi-rata finale dal rischio di valore residuo non possono più dare per scontato che tale trattamento sia valido, una questione di grande attualità per chiunque abbia portafogli con maxi-rata finale o contratti PCP, proprio nell'anno in cui i valori sono diventati meno generosi nel momento peggiore.
La modifica alla regola sulle garanzie della BCE di cui nessuno parla
Il cambiamento di rotta della BCE merita maggiore attenzione di quanta ne stia ricevendo, perché si inserisce in un più ampio inasprimento normativo del settore. Le norme più stringenti in materia di informativa e solvibilità previste dalla CCD2 arrivano nello stesso anno in cui le ipotesi sul valore residuo stanno diventando meno affidabili , il che significa che alle aziende viene richiesto di dimostrare il fair value e la sostenibilità finanziaria nel momento stesso in cui i dati relativi al valore residuo utilizzati per tali valutazioni stanno diventando a loro volta meno affidabili. Il rischio relativo al valore residuo delle società di leasing di flotte non è più solo una questione di tesoreria e prezzi. Sta diventando anche una questione di compliance, e i due team che se ne occupano potrebbero non comunicare tra loro con la dovuta attenzione.
Una captive che due o tre anni fa ha strutturato la propria esposizione ai pagamenti a saldo basandosi sulla garanzia del produttore, lo ha fatto sulla base di presupposti validi all'epoca. La garanzia non è cambiata. Il trattamento normativo, invece, sì, e riesaminare ogni singolo fondo costruito su quel presupposto è esattamente il tipo di lavoro poco appariscente e dispendioso in termini di risorse che viene rimandato fino a quando un rifinanziamento non impone la questione, momento in cui è considerevolmente più difficile porvi rimedio.
Cosa significa questo per chiunque gestisca un libro
Niente di tutto ciò rappresenta una crisi. Si tratta di un problema di composizione dei margini, gestibile se lo si prevede anziché esserne colti di sorpresa tra un anno.
Smettetela di prendere alla lettera i titoli che annunciano "Risultati eccezionali".
Il trimestre di Ayvens è stato correttamente definito positivo. Tutto vero, e tutto compatibile con una linea di vendita che è appena crollata. Poniti la domanda specifica per il tuo portafoglio: è il margine di leasing a svolgere il lavoro effettivo, o è il margine di vendita a salvarlo silenziosamente senza che nessuno se ne accorga?
Rinegoziare i prezzi delle nuove attività per ottenere un vantaggio in termini di minori costi di smaltimento.
I contratti stipulati tra il 2024 e il 2025 sulla base di ipotesi di valore residuo di picco per il 2022 sono proprio quelli che ora stanno generando sorprese. Le nuove attività dovrebbero prevedere guadagni da cessione più vicini ai livelli pre-pandemia ed evitare di allinearsi ai concorrenti che inseguono quote di mercato con ipotesi ottimistiche sul valore residuo, solo per difendere una posizione in classifica che non avrà più importanza una volta che la legge sulla cessione sarà in vigore.
Verifica ora i portafogli cartolarizzati rispetto alle linee guida della BCE di marzo.
Se le strutture con clausola di rimborso anticipato o di riacquisto rappresentano una quota significativa delle garanzie ammissibili al repo, è opportuno verificare l'ammissibilità attuale direttamente con la tesoreria e l'ufficio legale, anziché presumere che il trattamento storico sia ancora valido. È inoltre opportuno riesaminare i termini di riacquisto da parte del produttore, poiché le captive che si affidano alle garanzie OEM potrebbero scoprire di non godere più dello stesso trattamento di prima in base alla nuova definizione.
Separare le due conversazioni internamente
Considerato quanto strettamente le ipotesi residue siano ormai legate agli obblighi di imposta sui consumatori e al fair value previsto dalla normativa CCD2, i team di tesoreria, prezzi e conformità devono lavorare contemporaneamente utilizzando gli stessi dati di valore residuo, anziché dover conciliare a posteriori tre versioni separate degli stessi. Un'azienda che permette a questi team di operare con ipotesi diverse crea un divario che prima o poi si manifesterà in modo costoso, sotto forma di contratto con prezzi errati, audit fallito o entrambi.
Sfruttate al meglio questa importante finestra di finanziamento finché dura.
Il mercato degli ABS è quanto di più accomodante si sia visto nell'ultimo decennio, sia in termini di spread che di dimensioni. Questa finestra di opportunità tende a non rimanere così ampia una volta che i tassi di sinistralità, pur rimanendo bassi, inizieranno a manifestarsi in modo più evidente nei dati sulle performance, e non rimarrà aperta allo stesso modo per tutti. Gli emittenti con esigenze a lungo termine dovrebbero agire ora piuttosto che aspettare un momento più favorevole che potrebbe non arrivare.
I locatori e le società captive che ne usciranno vincitori nel prossimo anno non saranno quelli con i finanziamenti più economici, perché al momento i finanziamenti sono economici per quasi tutti. Saranno invece quelli che hanno valutato le nuove attività in base al mondo del valore residuo in cui ci troviamo realmente, piuttosto che in base a quello che l'entusiasmo del mercato ABS potrebbe indurre a immaginare.
Domande frequenti
1. Perché il risultato delle vendite di auto usate di Ayvens è diventato negativo?
Nel secondo trimestre del 2026, il risultato netto delle vendite di auto usate di Ayvens è passato da un utile di 143 milioni di euro a una perdita di 8 milioni di euro, a causa della normalizzazione dei valori residui rispetto ai picchi del 2022, periodo segnato dalla pandemia, nonostante i margini di leasing principali siano aumentati del 9,5% nello stesso periodo.
2. Cosa è cambiato nelle linee guida della BCE in materia di garanzie per il rischio di valore residuo?
A partire dal 30 marzo 2026, la BCE ha inasprito la definizione di rischio di valore residuo ai fini dell'ammissibilità alle operazioni di pronti contro termine dell'Eurosistema, il che significa che le strutture con pagamento finale a saldo o a regolamento completo hanno ora maggiori probabilità di essere classificate come esposizione al rischio di valore residuo, indipendentemente dalle garanzie di riacquisto del produttore a supporto.
3. Nel 2026, le emissioni di ABS per autoveicoli in Europa raggiungeranno livelli record?
Sì. Secondo Fitch Ratings, le emissioni del primo semestre 2026 hanno raggiunto i 21,9 miliardi di euro attraverso 32 operazioni pubbliche, quasi il doppio della media di 11,8 miliardi di euro e 18 operazioni registrata nel periodo 2016-2025.
4. Perché i prezzi delle auto usate continuano a diminuire in tutta Europa?
La normalizzazione dei prezzi delle auto usate sta annullando i picchi artificiali creati dalla carenza di chip del 2021-2022, con l'indice dei prezzi di gruppo di AUTO1 in calo fino a luglio e agosto 2026 e i dati di JD Power che mostrano cali più marcati per i veicoli di sei-otto anni rispetto a quelli quasi nuovi.
5. Qual è l'andamento dei tassi di sinistro relativi ai sistemi ABS per autoveicoli in Europa?
Fitch prevede che i tassi di perdita annualizzati sui titoli ABS auto europei saliranno allo 0,75% entro la fine del 2026, rispetto allo 0,56% del secondo trimestre, a causa dell'inflazione persistente e del rallentamento del mercato del lavoro, nonostante le emissioni raggiungano livelli record.
6. Cosa dovrebbero fare le società di leasing di flotte in merito al pagamento finale (balloon payment) e al rischio residuo del leasing PCP in questo momento?
Verificate direttamente con i team di tesoreria e legali la conformità dei portafogli cartolarizzati alle linee guida della BCE in materia di garanzie di marzo 2026, rivedete i termini di riacquisto dei produttori che potrebbero non garantire più un trattamento favorevole e ricalcolate i prezzi delle nuove attività ipotizzando utili da cessione più vicini ai livelli pre-pandemia piuttosto che ai picchi del 2022.
