Le financement est en plein essor, mais les marges ne suivent pas : le problème, ce sont les véhicules récréatifs.

L'ambiance est étrange dans le secteur du financement automobile européen en ce moment. Interrogez un trésorier sur l'état des marchés de financement et vous obtiendrez une réaction quasi enthousiaste. Mais si vous l'interrogez sur les marges de revente des flottes en fin de location, le ton change du tout au tout. Ce décalage entre l'enthousiasme des investisseurs et la nervosité du marché automobile est devenu le véritable sujet de ces deux dernières semaines, et le risque lié à la valeur résiduelle des ABS automobiles européens se trouve au cœur de cette problématique. Ne lire que l'un ou l'autre de ces aspects, pris séparément, c'est passer complètement à côté de l'essentiel.

Les émissions d'ABS automobiles en Europe en 2026 ont atteint des niveaux records, avec des taux plus serrés qu'à presque aucun autre moment de la dernière décennie. Le marché parie clairement sur la solidité de la qualité de ces prêts. Parallèlement, les résultats d'Ayvens au deuxième trimestre 2026 dressent un tableau bien différent : le risque lié à la valeur résiduelle des loueurs de flottes apparaît directement dans les chiffres, avec un effondrement de 80 % des ventes de véhicules d'occasion en un seul trimestre, malgré la hausse des marges de leasing. La normalisation des prix des véhicules d'occasion en Europe est toujours en cours, les taux de perte sur ABS automobiles prévus par Fitch sont à la hausse et non à la baisse, et une modification apportée au printemps dernier au traitement de la valeur résiduelle des garanties par la BCE a discrètement redéfini la classification du risque résiduel des contrats de location avec option d'achat (LOA) à paiement forfaitaire pour l'éligibilité aux opérations de pension.

Ces différents aspects sont incompatibles, et c'est précisément le problème. Cet article explique pourquoi le financement et la valeur résiduelle du secteur automobile européen évoluent actuellement dans des directions opposées, et quelles sont les conséquences concrètes de cet écart pour les acteurs chargés de la tarification des nouvelles opérations ou de la gestion du portefeuille.

Pourquoi les marchés européens du financement automobile envoient-ils deux signaux différents ?

Car, exceptionnellement, les marchés de capitaux et le marché de l'occasion présentent deux réalités diamétralement opposées concernant le même secteur, et ces deux réalités se trouvent être vraies simultanément. Les investisseurs valorisent les contrats de crédit automobile européens comme si rien n'avait changé. Or, la valeur réelle des véhicules, telle qu'elle est généralement perçue, est tout autre dans 18, 24 et 36 mois. Les résultats d'Ayvens au deuxième trimestre 2026 illustrent parfaitement cet écart, mieux que n'importe quel commentaire de marché : une entreprise affichant de solides marges de location, mais dont les résultats en matière de cessions d'actifs se sont effondrés au cours du même trimestre.

Aucun de ces signaux n'est techniquement erroné. Le marché du financement intègre dans ses prix ce qu'il peut réellement observer : les performances actuelles en matière de défaut de paiement, les protections structurelles et les courbes de pertes historiques. Ce qu'il ne peut pas encore pleinement appréhender, c'est dans quelle mesure ces performances historiques ont été artificiellement soutenues par un boom du marché de l'occasion qui ne se reproduira pas. Par conséquent, les titres émis aujourd'hui sont valorisés en fonction d'un passé récent qui n'est pas un indicateur fiable des performances à venir.

Les marchés financiers n'ont jamais été aussi généreux.

Les émissions de titres adossés à des actifs automobiles en Europe ont atteint 21,9 milliards d'euros au cours du premier semestre 2026, réparties sur 32 opérations publiques. Ce montant contraste avec la moyenne de 11,8 milliards d'euros et 18 opérations enregistrées sur la même période entre 2016 et 2025, selon Fitch Ratings. Ce chiffre représente près du double de la moyenne historique, sur un marché où les investisseurs sont censés faire preuve de plus de prudence, et non de moins.

Les prix confirment cette tendance. Les émissions d'ABS automobiles européennes échéance 2026 ont affiché des taux plus bas que jamais au cours de la dernière décennie. La troisième titrisation publique de prêts automobiles à la consommation du groupe AUTO1, FinanceHero 3, a été réalisée le 6 juillet avec une tranche senior notée AAA et un spread moyen sur ses six tranches de seulement 104,9 points de base au-dessus de l'Euribor à un mois. Le carnet d'ordres a été sursouscrit plus de 2,8 fois. Ce marché se précipite pour prêter sur la base de titres adossés à des créances automobiles européennes, à des spreads qui auraient paru ambitieux il y a deux ans.

Un spread inférieur à 105 points de base sur une titrisation de prêts automobiles à la consommation ne se résume pas à un simple taux d'intérêt bas. Cela signifie que les investisseurs parient explicitement sur la solidité de la qualité de ces prêts, justifiant ainsi un coupon aussi faible, précisément au moment où Fitch prévoit, de son côté, une hausse des pertes sur cette même catégorie d'actifs. Ces deux positions ne peuvent coexister longtemps sans risque.

Pendant ce temps, au dépôt : que dit réellement la note de Fitch relative au loueur de flotte ?

Quand on examine de plus près ce que financent tous ces financements, le tableau devient nettement moins réjouissant. La note complémentaire de Fitch, publiée le même jour que ses perspectives sur les ABS, est sans équivoque à ce sujet. Les valeurs résiduelles continuent de baisser en Europe occidentale, le prix des véhicules d'occasion n'a pas encore atteint son point le plus bas, et les gains sur les cessions de véhicules pour les loueurs de flottes notés devraient se normaliser et revenir aux niveaux d'avant la pandémie, bien en deçà des sommets de 2022. Fitch note presque incidemment que certains loueurs privilégient les parts de marché à la marge, une façon polie de dire que quelques acteurs achètent du volume en sous-évaluant le risque, et que tous les autres doivent maintenant décider s'ils vont suivre le mouvement.

La note de Fitch souligne également de réelles divergences selon les marchés, citant notamment l'Italie, la France, la Roumanie, la Turquie et les Pays-Bas. Les prévisions de JD Power confirment cette analyse, anticipant une baisse significative de la valeur résiduelle en Italie cette année, contrairement à des baisses relativement modestes ailleurs, comme en Autriche. Cette divergence est plus importante qu'il n'y paraît. Un bailleur paneuropéen qui moyenne sa courbe de valeur résiduelle sur l'ensemble de son portefeuille risque de masquer une exposition réellement problématique, dissimulée dans des chiffres qui semblent satisfaisants au niveau du groupe.

Un loueur ayant une exposition significative aux flottes italienne ou roumaine observe une courbe de valeur résiduelle sensiblement différente de celle d'un loueur axé sur l'Autriche ou les pays nordiques. Pourtant, les deux peuvent se baser sur la même hypothèse de valeur résiduelle globale si les données du marché local ne sont pas suffisamment détaillées dans la tarification. C'est précisément ce type de simplification qui permet à une moyenne apparemment solide de masquer une partie réellement faible du portefeuille. C'est pourquoi les données de valeur résiduelle par marque, et non de simples moyennes par flotte, constituent le véritable indicateur à suivre, plutôt qu'un chiffre composite qui embellit la situation globale.

Résultats du deuxième trimestre d'Ayvens : L'histoire complète à travers les chiffres d'une seule entreprise

Inutile de se fier aux dires de Fitch. Ayvens, le plus grand loueur de flottes en Europe, né de la fusion d'ALD et de LeasePlan, a publié des résultats du deuxième trimestre qui illustrent parfaitement cette dynamique. Les marges de location et de services ont atteint 762 millions d'euros, en hausse de 7 % sur un an, tandis que les marges sous-jacentes ont progressé de 9,5 % pour s'établir à 800 millions d'euros. L'activité principale de location se porte bien.

Mais les résultats du deuxième trimestre 2026 d'Ayvens, confirmant la chute des ventes de véhicules d'occasion à -8 millions d'euros contre 143 millions un an plus tôt, contredisent le reste. Sur le premier semestre, ce résultat a dégringolé de 253 millions à 51 millions d'euros, soit une chute de 80 %, malgré la hausse continue des marges de leasing. Le directeur financier, Philippe de Rovira, a qualifié ce résultat de « normalisation », une expression qui, en langage corporate, signifie que les profits exceptionnels des dernières années ne seront pas au rendez-vous. L'article de Fleet News sur les résultats du deuxième trimestre d'Ayvens et le « marché difficile de l'occasion » a présenté un trimestre globalement solide, à juste titre : rachats d'actions, dividendes, synergies de coûts supérieures aux objectifs et rentabilité des capitaux propres tangibles supérieure à 13 %. Tout cela est vrai et parfaitement compatible avec une activité de cessions qui s'est effondrée au cours de ces mêmes trois mois.

Voilà toute la vérité, résumée dans les chiffres d'une seule entreprise. Le modèle de leasing, financé par l'abondance et le faible coût des ABS, fonctionne à plein régime. En revanche, le modèle de la valeur résiduelle, qui a toujours été le véritable moteur économique d'une flotte, est en berne.

Ce que de Rovira n'a pas dit est aussi important que ce qu'il a dit. Rien n'indiquait qu'il s'agissait d'un trimestre exceptionnel, d'un problème de calendrier ou d'une fluctuation ponctuelle du marché. Le terme « normalisation » est délibéré et sous-entend un nouvel équilibre plutôt qu'une baisse passagère. Quiconque modélise la trajectoire des cessions d'Ayvens vers les niveaux de 2024 en partant du principe que cette situation était inhabituelle se trompe de point de départ.

Pourquoi ce débranchement est structurel et non saisonnier

Trois raisons pour lesquelles il ne s'agit pas d'un bruit cyclique qui se résorbera de lui-même d'ici le prochain trimestre.

Les données sur les prix des voitures d'occasion sont véritablement faibles

La normalisation des prix des véhicules d'occasion en Europe est bien réelle et s'accentue. L'indice des prix du groupe AUTO1 s'est établi à 138,7 en juillet, en baisse de 1,3 % par rapport au mois précédent, avant de se replier à 136,4 en août. Les données de JD Power montrent que ce repli est plus marqué pour les véhicules de six à huit ans que pour les modèles quasi neufs. Sur les cinq principaux marchés européens de l'occasion, les prix demandés ne se sont normalisés qu'au cours du premier semestre, sans pour autant se redresser. Il convient également de rappeler que la manne de 2021-2022 était due à la pénurie de puces électroniques qui a perturbé l'offre de véhicules d'occasion, et non à une bonne gestion des risques. Par conséquent, une part importante des prix et des provisions constitués durant ces deux années fastes a tardé à se résorber. Le marché transfrontalier de la revente atténue certains effets de cette situation, mais ne fait que gérer le problème sans le résoudre. C’est ce même défi plus général qui explique pourquoi les prévisions de valeur résiduelle sont déjà remodelées par une vague de marques chinoises sans historique de dépréciation européen sur lequel se baser ; les courbes de valeur résiduelle deviennent de plus en plus difficiles à croire partout, et pas seulement celles liées à un parc automobile à combustion vieillissant.

La performance du crédit se détériore à partir d'un niveau bas.

Les taux de sinistralité des ABS automobiles, selon les prévisions de Fitch, sont également en hausse. L'agence anticipe une augmentation des taux de sinistralité annualisés sur les ABS automobiles européens à 0,75 % d'ici la fin de l'année, contre 0,56 % au deuxième trimestre, sous l'effet d'une inflation persistante et d'un ralentissement du marché du travail. Émissions record et dégradation de la perspective de notation sont annoncées simultanément par la même agence, le même jour, sans que les investisseurs ne soient rémunérés en conséquence. Au contraire, comme l'a démontré FinanceHero 3, les spreads évoluent dans l'autre sens.

Le cadre réglementaire sous-jacent au risque résiduel a changé au printemps.

Le traitement de la valeur résiduelle selon les lignes directrices de la BCE relatives aux garanties a connu une évolution significative cette année. Les lignes directrices amendées de la BCE, applicables depuis le 30 mars, ont introduit une définition plus stricte du risque de valeur résiduelle pour l'éligibilité aux opérations de pension sur l'Eurosystème. Lorsqu'une structure permet à l'emprunteur de restituer le véhicule en règlement intégral sans recours en cas de solde impayé (comme c'est le cas pour les prêts à la consommation ou les crédits-bails classiques avec paiement final forfaitaire), cette exposition est désormais plus susceptible d'être classée comme risque de valeur résiduelle, indépendamment de toute garantie de rachat du constructeur ou du concessionnaire. Les structures qui s'appuyaient sur des garanties de tiers pour exclure l'exposition au risque de paiement final forfaitaire de la catégorie « valeur résiduelle » ne peuvent plus présumer que ce traitement est toujours valable. Cette question est cruciale pour les gestionnaires de portefeuilles fortement exposés aux paiements finaux forfaitaires ou aux crédits-bails, d'autant plus que les critères d'éligibilité se sont durcis au pire moment.

Le changement de règle de la BCE en matière de garanties dont personne ne parle

Ce changement de cap de la BCE mérite une attention accrue, car il intervient dans un contexte de durcissement réglementaire plus général du secteur. Les règles renforcées de transparence et de solvabilité de la CCD2 entrent en vigueur la même année où les hypothèses relatives à la valeur résiduelle deviennent plus difficiles à évaluer . Autrement dit, les entreprises sont tenues de justifier la juste valeur et la capacité d'emprunt réaliste au moment même où les données relatives à la valeur résiduelle qui alimentent ces évaluations deviennent elles-mêmes moins fiables. Le risque lié à la valeur résiduelle des loueurs de flottes n'est plus seulement un sujet de trésorerie et de tarification. Il devient également un enjeu de conformité, et les deux équipes en charge de ce dossier ne communiquent peut-être pas aussi étroitement qu'elles le devraient.

Une captive qui a structuré son exposition aux échéances de remboursement anticipé sur la base d'une garantie constructeur il y a deux ou trois ans l'a fait en se fondant sur des hypothèses valables à l'époque. La garantie, elle, n'a pas changé. En revanche, son traitement réglementaire a évolué, et l'examen de chaque portefeuille constitué sur cette base représente précisément le genre de tâche ingrate et gourmande en ressources qui est reléguée au second plan jusqu'à ce qu'un refinancement soulève la question, moment où il devient considérablement plus difficile de rectifier le tir.

Ce que cela signifie pour toute personne gérant un librairie

Il ne s'agit pas d'une crise. C'est un problème de composition des marges, gérable si on l'anticipe plutôt que d'être pris au dépourvu dans un an.

Cessez de prendre les gros titres « Résultats solides » au pied de la lettre.

Le trimestre d'Ayvens a été, à juste titre, jugé excellent. Tout cela est vrai et compatible avec une chaîne de cessions qui vient de s'effondrer. Posez-vous la question détaillée de votre propre analyse : est-ce la marge de location qui fait réellement le travail, ou est-ce la marge de cession qui la renfloue discrètement sans que personne ne s'en aperçoive ?

Réévaluer les nouveaux contrats en fonction d'un contexte favorable à la cession d'actifs.

Les contrats conclus entre 2024 et 2025 sur la base d'hypothèses de valeur résiduelle maximale en 2022 sont précisément ceux qui génèrent actuellement des surprises. Les nouvelles affaires devraient tabler sur des plus-values de cession plus proches des normes pré-pandémiques et éviter de s'aligner sur les concurrents qui cherchent à gagner des parts de marché avec des hypothèses de valeur résiduelle optimistes, uniquement pour préserver une position dans le classement qui n'aura plus aucune importance une fois la facture des cessions publiée.

Vérifiez dès maintenant la conformité des portefeuilles titrisés avec les lignes directrices de la BCE de mars.

Si les structures à remboursement forfaitaire ou à option de retour représentent une part significative des garanties éligibles aux opérations de pension, il convient de vérifier l'éligibilité actuelle directement auprès de la trésorerie et du service juridique, plutôt que de présumer que le traitement antérieur est toujours applicable. Profitez-en pour réexaminer les conditions de rachat par le constructeur, car les captives s'appuyant sur les garanties des équipementiers pourraient constater que la nouvelle définition ne leur permet plus de bénéficier du même traitement.

Séparez les deux conversations en interne

Étant donné l'étroite imbrication des hypothèses résiduelles avec les obligations de consommation et les obligations de juste valeur de type CCD2, les services de trésorerie, de tarification et de conformité doivent impérativement travailler simultanément à partir des mêmes données de valeur résiduelle, et non tenter de concilier trois versions distinctes a posteriori. Une entreprise qui laisse ces équipes travailler sur des hypothèses différentes s'expose à des problèmes qui finiront par se manifester par des coûts importants : contrat mal évalué, audit non concluant, ou les deux.

Profitez de cette période de financement favorable tant qu'elle dure.

Le marché des ABS est actuellement aussi accommodant qu'il ne l'a été depuis dix ans, tant en termes de spread que de taille. Cette situation tend à se réduire dès que les taux de sinistralité, encore faibles mais en hausse, commenceront à se refléter plus clairement dans les données de performance, et elle ne restera pas accessible à tous de la même manière. Les émetteurs ayant des besoins à venir devraient agir dès maintenant plutôt que d'attendre une conjoncture plus favorable qui risque de ne jamais se présenter.

Les sociétés de leasing et les captives qui tireront leur épingle du jeu l'an prochain ne seront pas celles qui bénéficieront des financements les plus avantageux, car le financement est actuellement bon marché pour presque tous. Ce seront celles qui auront tarifé leurs nouvelles activités en tenant compte de la valeur résiduelle réelle, et non de celle que l'enthousiasme du marché des ABS pourrait inciter à adopter.

Foire aux questions

1. Pourquoi les résultats des ventes de voitures d'occasion d'Ayvens sont-ils devenus négatifs ?

Au deuxième trimestre 2026, le résultat net des ventes de véhicules d'occasion d'Ayvens est passé d'un bénéfice de 143 millions d'euros à une perte de 8 millions d'euros, les valeurs résiduelles s'étant normalisées par rapport aux pics atteints en 2022, en pleine pandémie, même si ses marges de location de base ont augmenté de 9,5 % sur la même période.

2. Qu’est-ce qui a changé dans les directives de la BCE relatives aux garanties pour le risque de valeur résiduelle ?

À compter du 30 mars 2026, la BCE a durci sa définition du risque de valeur résiduelle pour l'éligibilité aux opérations de pension de l'Eurosystème, ce qui signifie que les structures de paiement forfaitaire ou de règlement intégral sont désormais plus susceptibles d'être classées comme exposition à la valeur résiduelle, quelles que soient les garanties de rachat du fabricant qui les sous-tendent.

3. Les émissions d'ABS automobiles en Europe atteindront-elles des niveaux records en 2026 ?

Oui. Selon Fitch Ratings, les émissions du premier semestre 2026 ont atteint 21,9 milliards d'euros répartis sur 32 opérations publiques, soit près du double de la moyenne de 11,8 milliards d'euros et de 18 opérations enregistrée sur la même période entre 2016 et 2025.

4. Pourquoi les prix des voitures d'occasion continuent-ils de baisser en Europe ?

La normalisation des prix des voitures d'occasion est en train de dénouer les sommets artificiels créés par la pénurie de puces de 2021-2022, l'indice des prix du groupe AUTO1 baissant jusqu'en juillet et août 2026 et les données de JD Power montrant des baisses plus marquées pour les véhicules de six à huit ans que pour les véhicules quasi neufs.

5. Quelle est l'évolution des taux de sinistres liés aux systèmes ABS automobiles en Europe ?

Fitch prévoit que les taux de pertes annualisés sur les ABS automobiles européens atteindront 0,75 % d'ici la fin de l'année 2026, contre 0,56 % au deuxième trimestre, en raison d'une inflation persistante et d'un marché du travail en ralentissement, même si les émissions atteignent des niveaux records.

6. Que doivent faire les loueurs de flottes concernant le paiement forfaitaire et le risque résiduel du PCP dès maintenant ?

Vérifiez directement auprès des équipes de trésorerie et juridiques les portefeuilles titrisés par rapport aux directives de la BCE relatives aux garanties de mars 2026, réexaminez les conditions de rachat des fabricants qui pourraient ne plus garantir un traitement favorable et revalorisez les nouvelles opérations en supposant que les gains de cession se rapprochent davantage des normes pré-pandémiques que des pics de 2022.